万光证券源达研究报告：基于评级机构家数与持股机构家数的因子研究

　　来源：源达万光证券

　　投资要点

　　机构投资者持股市值占比约17.66%

　　近10年，我国机构持股市值从24.3万亿元大幅增长至47.4万亿元，目前占A股流通市值的比重约为57.12%。其中主流机构投资者包括公募基金，保险公司，社保基金，阳光私募，QFII，银行，券商，信托公司占比约17.66%。与个人投资者相比，机构投资者拥有更专业的研究团队、更强的分析能力和更广泛的信息渠道，其健康发展对稳定证券市场、引导中小投资者理性投资具有重要作用。

　　买卖方因子：评级机构家数与持股机构家数

　　从行为金融学角度看，评级机构家数和持股机构家数从认知和行为维度揭示了机构投资者的集体智慧。评级机构家数往往与公司的基本面指标密切相关，通常情况下，评级家数较多的公司具备较强的发展前景，行业竞争力。买方持股机构家数则体现了机构投资者对公司的实际认可程度，持股机构家数越多，通常意味着机构对公司未来发展潜力的认可度越高。

　　基于买卖方因子的回测结果分析

　　经过评级机构家数因子或持股机构家数因子筛选后的组合均相对沪深300有显著的超额收益。评级机构家数>30的组合2016/12/24-2025/7/7年化收益率达8.26%，相对沪深300的超额收益在牛市及市场分化期中表现突出，且随着评级机构家数的增加组合收益率提升，同时组合风险也相应增加；持股机构家数在300-500家之间的组合表现最优，2016/12/24-2025/7/7年化回报10.67%。当持股家数超过500家时，收益率反而下降，甚至出现负的超额收益。这一现象表明持股机构家数并非越多越好，推测过度集中的持仓可能导致交易拥挤，超额收益空间收窄，因羊群效应降低定价效率。

　　双因子策略回测表现最优

　　双因子策略（评级家数>30 + 持股家数300-500）跑赢两个单因子组合，2016/12/24-2025/7/7组合年化收益率提升至12.72%，超额收益157.41%。这在一定程度上说明，机构认知（评级机构家数）与行为（持股机构家数）的一致性能够有效增强策略的稳定性，降低误判风险。

　　风险提示

　　历史收益表现不代表未来；回测模型未考虑实际交易费用率；其他数据统计误差。

　　一、基于机构投资者行为的买卖方因子

　　1．机构投资者持股市值占比约17.66%

　　我国机构投资者的发展历程可追溯至2001年，当时证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略，并批准设立了首只开放式基金——华安基金。2002年，QFII制度正式实施，为A股市场引入了注重长期价值投资的境外资本。2003年社保基金入市，2004年企业年金获准投资股市，2005年保险资金开始直接投资股票市场。经过多年发展，我国已形成以证券投资基金、保险资金、社保基金、企业年金、券商自营、财务公司及境外资金等为主体的多元化机构投资者格局。

　　近10年，我国机构持股市值从24.3万亿元大幅增长至47.4万亿元，目前占A股流通市值的比重为57．12%。其中主流机构投资者包括公募基金，保险公司，社保基金，阳光私募，QFII，银行，券商，信托公司占比约17.66%。与个人投资者相比，机构投资者拥有更专业的研究团队、更强的分析能力和更广泛的信息渠道。凭借雄厚的资金实力，以及秉持价值投资和长期投资的理念，机构投资者的健康发展对稳定证券市场、引导中小投资者理性投资具有重要作用。

　　图1：近10年机构持股市值变化

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　图2：机构持股类型

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2．两大因子：评级机构家数与持股机构家数

　　从行为金融学角度看，卖方评级机构家数反映了市场关注度的差异。那些被更多分析师覆盖的公司，往往具有更好的流动性、更高的透明度和更稳定的经营表现。而买方持股机构家数则体现了机构投资者对公司的实际认可程度。这两个指标从决策过程的不同维度揭示了机构投资者的集体智慧。机构投资者的决策过程可分为两个阶段。阶段一：认知阶段，可由卖方评级机构家数体现，分析师通过研究报告表达对公司的预期判断，反映机构对基本面的集体认知；阶段二：行为阶段，可由买方持股机构家数体现，基金经理基于认知转化为实际持仓，体现机构的真实资金配置。

　　具体来看：

　　（1）评级机构家数指对该证券给出投资评级的机构家数。评级机构包括证券公司基于自身的研究体系和模型，对公司进行“买入”、“增持”、“中性”、“卖出”等不同级别的建议。评级机构家数越多，说明市场对该股票的关注度越高。评级机构家数往往与公司的基本面指标（如净利润、营收增长、市盈率等）密切相关。通常情况下，评级家数较多的公司具备较强的发展前景，行业竞争力。此外评级机构家数的增加通常也会对股价产生正向影响。一方面，机构的“买入”评级可能吸引更多投资者关注并买入该股票；另一方面，评级的上调也可能释放积极信号，推动股价上涨。

　　（2）持股机构家数是持有指定上市公司流通A股的机构数，机构类别包括：公募基金、社保基金、QFII、银行、保险公司、企业年金、券商、券商理财产品、信托公司、财务公司、阳光私募、一般法人、非金融类上市公司。持股机构家数越多，通常意味着机构对公司未来发展潜力的认可度越高。

　　从理论上来讲，当评级机构家数与持股机构家数指标一致时，往往意味着受到买卖方双重认可，其认知与行为相互印证，降低误判风险。

　　表1：双因子检测的理论优势

因子类型

优势

缺陷

双因子如何弥补

评级机构家数

前瞻性强，反映预期变化

1．可能存在“唱多不做多”

2．短期噪音（如事件驱动型评级）

验证卖方和买方机构观点是否一致

持股机构家数

真实反映资金动向

1．滞后性（披露延迟）

2．无法区分主动/被动调仓

评级变化可提前预判公司基本面变化

　　资料来源：源达证券研究所

　　本文选取的评级机构家数为调仓日前180天内的评级机构家数，持股机构家数为调仓日前一个报告期半年报及年报的数据，下图为基于买卖方因子的组合筛选思路：

　　图3：基于买卖方因子的筛选思路

　　资料来源：源达信息证券研究所

　　二、股票池遴选及回测

　　1．基于评级机构家数对沪深300进行筛选且回测

　　基于评级机构家数因子对全部沪深300进行筛选，分别挑选评级机构家数大于15家以及评级机构家数大于30家的股票建立组合进行回测分析，为确保每次调仓时沪深300 成分股更新，选择每半年调一次仓位，6月24日与12月24日调仓，将全部筛选后股票等权重配置构建策略。

　　（1）评级机构家数大于15家的组合2016/12/24-2025/7/7累计收益率64．41%，超额收益率为44．53%，组合的年化收益率为6．01%。

　　（2）评级机构家数大于30家的组合2016/12/24-2025/7/7累计收益率96．61%，超额收益率76．73%。组合的年化收益率为8．26%。

　　图4：不同评级机构家数组合相对沪深300的表现

　　数据来源：Wind，源达信息证券研究所

　　根据回测结果，两种组合均相对于沪深300 均有显著的超额收益，评级机构家数大于30家的组合整体收益率表现远远优于评级机构家数大于15家的组合，该组合在牛市及市场分化期间（2019年-2021年）的超额收益率显著。

　　图5：评级机构家数大于15家组合相对沪深300的表现

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　图6：评级机构家数大于30家组合相对沪深300的表现

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　进一步，可以发现，在一定程度上组合的收益表现随着评级机构家数的增多而进一步提升，评级机构大于45的组合相较于前面的组合，组合年化收益与超额都更高，同时其年化波动率也较高，最大回撤达到-70.37%。为使所有组合不单持有现金，存在股票满足筛选条件，整体比较的时间区间选为2019/12/24-2025/7/7。

　　当评级机构家数较高时，除了本身筛选出的公司基本面指标以及行业竞争力较好外，所选标的通常已进入主流机构视野，成为配置型资金的“必选品”，形成一定流动性溢价，且组合随着集中度增高，风险性也逐步增加。

　　表2：根据评级家数筛选出的不同组合表现对比（2019/12/24-2025/07/07）

项目	评级机构家数>15	评级机构家数>30	评级机构家数>45
组合收益（%）	15.11%	17.54%	22.65%
超额收益（%）	15.15%	17.59%	22.70%万光证券
年化收益（%）	2.58%	2.97%	3.77%
年化波动率（%）	20.11%	23.44%	31.80%
Alpha	2.59%	2.98%	3.78%
Beta	1.03	1.16	1.27
Sharp	0.05	0.06	0.07
最大回撤（%）	-43.70%	-55.56%	-70.37%

　　数据来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2．基于持股机构家数对沪深300进行筛选且回测

　　基于评级机构家数因子对全部沪深300进行筛选，分别挑选持股机构家数大于300家，以及持股机构家数大于400家的股票建立组合进行回测分析，为确保每次调仓时沪深300 成分股更新，选择每半年调一次仓位，6月24日与12月24日调仓，此外剔除2024年后上市的公司，将全部筛选后股票等权重配置构建策略。

　　（1）持股机构家数大于300家的组合2016/12/24-2025/7/7组合累计收益率80.20%，超额收益率60．32%，组合的年化收益率为7．16%。

　　（2）持股机构家数大于400家的组合2016/12/24-2025/7/7组合累计收益率54.35%，超额收益率34.47%，组合的年化收益率为5．23%。

　　图7：不同持股机构家数组合相对沪深300的表现

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　根据回测结果，两种组合均相对于沪深300 均有显著的超额收益，持股机构家数大于300家的组合略微优于持股机构家数大于400家的组合。

　　图8：持股机构家数大于300家组合相对沪深300 的表现

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　图9：持股机构家数大于400家组合相对沪深300的表现

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　进一步，可以发现，经过持股机构家数因子筛选后的组合表现有显著的超额收益，但是其收益表现并不随着持股机构家数的增加而提升。反而当持股机构家数大于500家时，组合整体收益表现差强人意。对该结果有如下推测：

交易拥挤效应：当一只股票被过多机构持有时，容易形成高度一致的预期，导致交易拥挤。任何基本面或市场情绪的微小变化都可能引发机构同步调仓，加剧股价波动，甚至引发踩踏式抛售。超额收益空间收窄：持股机构家数过多的股票多为超大市值龙头股，其成长性和估值提升空间相对有限。市场对这类公司的研究充分，信息透明度极高，难以挖掘预期差，导致超额收益能力下降。羊群效应：部分机构可能因“抱团”需求持有这类股票，而非基于独立研究，导致定价效率降低。一旦市场风格切换或行业轮动，这类股票可能面临更大的回调压力。

　　表3：根据持股机构家数筛选出的不同组合表现对比（2016/12/24-2025/07/07）

项目	持股机构家数>300		持股机构家数>400	持股机构家数>500
组合收益（%）	80.20%	54.35%		-47.16%
超额收益（%）	60.32%	34.47%		-67.04%
年化收益（%）	7.16%	5.23%		-7.21%
年化波动率（%）	19.63%	20.37%		22.28%
Alpha	4.96%	2.97%		-9.52%
Beta	102.07%	104.78%		1.0705
Sharp	29.00%	18.00%		-0.39
最大回撤（%）	-43.01%	-46.96%		-61.67%

　　数据来源：Wind，源达信息证券研究所

　　结合上述回测结果，继续剔除持股机构家数大于500 的股票，对于持股机构家数大于300家且小于500家的组合进行回测分析，为确保每次调仓时沪深300 成分股更新，选择每半年调一次仓位，6月24日与12月24日调仓，剔除2024年后上市的公司，将全部筛选后股票等权重配置构建策略，其收益率表现为单因子最优，2016/12/24-2025/7/7组合累计收益率137.23%，超额收益率为117.35%，年化收益率为10.67%。

　　图10：持股机构家数大于300家且小于500家组合相对沪深300 的表现

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　表4：持股机构家数大于300家且小于500家组合单因子表现最优

指标名称	2016/12/24-2025/07/07
总回报	137.23%
相对回报	117.35%
年化平均回报	10.67%
年化波动率	19.30%
Alpha	8.57%
Beta	0.98
Sharpe	0.48
最大回撤	-32.30%
最大涨幅	171.21%
跟踪误差	0.40%

　　数据来源：Wind，源达信息证券研究所

　　3．基于双因子对沪深300进行筛选且回测

　　考虑到回测时长以及组合风险控制的问题，这里我们选取前期回测中表现较优的双因子，评级机构家数大于30家以及持股机构数大于300家且小于500家的因子建立组合进行回测分析，为确保每次调仓时沪深300 成分股更新，选择每半年调一次仓位，6月24日与12月24日调仓，剔除2024年上市的股票，将全部筛选后股票等权重配置构建策略。

　　该双因子组合2016/12/24-2025/7/7收益表现跑赢两个单因子组合，组合累计收益率177.29%，超额回报为157.41%，组合年化收益率为12.72%。

　　图11：双因子及单因子组合相对沪深300的表现

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　表5：双因子组合（评级机构家数大于30且持股机构家数大于300且小于500）表现最优

指标名称	2016/12/24-2025/07/07
总回报	177.29%
相对回报	157.41%
最大涨幅	343.46%
跟踪误差	1.19%
Alpha	10.39%
Beta	1.0806
Sharpe	0.41
年化波动率	27.61%
最大回撤	-49.23%
年化平均回报	12.72%

　　数据来源：Wind，源达证券研究所

　　4．结论

　　综上所述，经过评级机构家数因子或持股机构家数因子筛选的组合均相对沪深300有一定的超额收益。

　　评级机构家数>30的组合2016/12/24-2025/7/7年化收益率为8.26%，超额收益率76.73%，随着评级机构家数的增加组合收益率提升，体现出一定流动性溢价，同时组合集中度增加，风险也相应增加。

　　持股机构家数在300-500家之间的组合表现最优，2016/12/24-2025/7/7年化收益率为10.67%，超额收益率为117.35%。当持股家数超过500家时，收益率反而下降，甚至出现负的超额收益。这一现象表明持股机构家数并非越多越好，推测过度集中的持仓可能导致交易拥挤，超额收益空间收窄，因羊群效应降低定价效率。

　　双因子策略（评级家数>30 + 持股家数300-500）进一步优化了收益表现，年化收益率提升至12.72%，超额收益157.41%。这在一定程度上说明，机构认知（评级机构家数）与行为（持股机构家数）的一致性能够有效增强策略的稳定性，降低误判风险。

　　三、风险提示

　　历史收益表现不代表未来；

　　回测模型未考虑实际交易费用率；

　　其他数据统计误差